第一大客户占比90%，注册地开曼群岛，盛合晶微马年科创板IPO迎考

文|翠鸟资本

上交所官网显示，盛合晶微于2月24日进行科创板IPO的上市委员会现场审议。

盛合晶微半导体有限公司（下称“盛合晶微”），作为中国大陆先进封装领域的领军企业，正站在科创板IPO的关键门槛前。公司凭借其在2.5D/3D集成封装和混合键合（Hybrid Bonding）等前沿技术上的显著优势，构筑了强大的技术护城河和市场领先地位，并在近年来实现了财务业绩的爆发式增长。

盛合晶微计划募集资金用于三维多芯片集成封装项目、超高密度互联三维多芯片集成封装项目的建设。

然而，光鲜的业绩背后，公司也面临着一系列深刻的结构性风险：对单一客户的极端依赖、研发投入的可持续性挑战，以及红筹企业在投资者保护上面临的挑战等问题，在上交所的两轮审核问询中被反复提及和审视。

光环之下的结构性隐忧

盛合晶微在竞争激烈的半导体封测行业中脱颖而出，主要归功于其在技术先进性和市场地位上建立的强大壁垒。公司在多个先进封装技术平台上具备“国际领先”水平，拥有大量自主知识产权。技术优势转化为市场实力。盛合晶微不仅在多个细分领域市占率第一，而且成功与全球顶尖芯片设计和制造企业建立了深度合作关系。

尽管盛合晶微拥有诸多耀眼的亮点，但深入研读其招股书和两轮问询函的回复，不难发现公司同样面临着深刻且不容忽视的结构性风险。这些问题不仅是监管机构关注的焦点，也构成了评估其长期投资价值的关键变量。

首先，客户集中度过高是悬在头顶的达摩克利斯之剑，存在对单一客户重大依赖的风险，这是盛合晶微最突出、最致命的风险，也是两轮问询中被反复“拷问”的核心问题。

公司的客户集中度不仅高，而且呈现出快速攀升的趋势。

数据显示，其前五大客户的销售收入合计占比从2022年的72.83%，一路攀升至2024年的89.48%，到2025年上半年更是达到了惊人的90.87%。更为关键的是，对第一大客户的依赖已达到极端程度。第一大客户的销售收入占比从2022年的40.56%，飙升至2025年上半年的74.4%。这意味着公司超过七成的收入、绝大部分的利润，都系于单一客户一身。

这种极端的客户依赖带来了多重且可能相互叠加的风险，一方面是经营稳定性风险，一旦该核心客户因自身战略调整、市场需求变化、技术路线更迭，或是选择自建封测产线、引入第二供应商等原因而减少订单，将对盛合晶微的业绩造成立竿见影的打击。公司的经营业绩将完全受制于单一客户的“脸色”，缺乏独立性和抗风险能力。

另一方面是议价能力受限风险，在“一对一”的博弈格局中，盛合晶微几乎没有议价能力。客户可以利用其优势地位压低价格、要求更优的付款条件，从而侵蚀公司的毛利率和盈利空间。最后，是财务健康风险，公司的应收账款周转率低于行业平均水平，这很可能是大客户利用其强势地位延长账期所致，增加了公司的资金占用成本和坏账回收风险。

面对监管的质疑，盛合晶微解释称，下游高性能芯片市场本身高度集中，与头部客户深度绑定是行业特性。同时，公司强调与主要客户签署了长期框架协议，并正在积极拓展新客户。

然而，这种解释的说服力有限。虽然新客户收入有所增长（从180.41万元增至3.84亿元），但与第一大客户贡献的数十亿收入相比，仍是杯水车薪。短期内，这种极端依赖的格局难以扭转。所谓的“长期框架协议”在瞬息万变的半导体市场中，约束力也相对有限。

研发投入与技术领先的可持续性挑战

技术是盛合晶微的立身之本，但其在研发投入上的一些趋势，引发了对其技术领先地位能否持续的担忧。

肉眼客观的是，在公司业绩高速增长的同时，其研发投入占比与人员数量“双降”。

数据显示，2022年至2025年上半年，盛合晶微研发费用投入占比分别为15.72%、12.72%、10.75%、11.53%，虽然持续高于同期同行业平均水平8.01%、8.25%、8.42%、8.10%，但研发费用率却呈现一路走低态势。

不仅于此，2022年至2025年上半年，盛合晶微研发人员数量分别为486人、624人、734人、663人，占比分别为18.13%、14.11%、13.77%、11.11%，也是呈逐年下降趋势。2025年上半年的11.11%，仅高于科创板标准线的10%，核心竞争力遭遇挑战，硬科技成色和技术壁垒存疑，在这一背景下也进一步加深了外界对其业绩增长可持续的疑虑。在一个技术迭代速度极快的行业，研发投入强度的减弱是一个危险信号，这与其“技术驱动”的公司形象形成了鲜明对比。

盛合晶微也面临外部竞争与内部储备的隐忧，在激烈的国际竞争中，盛合晶微面对的是台积电、英特尔、三星等资金、技术、人才储备都更为雄厚的国际巨头。这些巨头每年投入的研发资金是盛合晶微的数十倍甚至上百倍。若不能保持高强度的研发投入，其技术优势很可能被快速追赶甚至超越。

同时，有分析指出，其引以为傲的核心专利布局尽管在混合键合等领域申请了专利，但在一些核心环节的专利布局仍可能存在短板。这可能在未来的技术竞争和专利诉讼中成为隐患。

和国内所有半导体企业一样，盛合晶微也面临关键设备和原材料高度依赖进口的问题。在地缘政治日益复杂的今天，供应链的任何中断都可能对其生产经营造成严重影响。

投资者保护的现实困境

关于盛合晶微在科创板IPO审核中被问及的“投资者保护”问题，其核心在于作为注册于开曼群岛的红筹企业，其法律基础、公司治理和股东权利与境内上市公司存在结构性差异。

红筹企业在投资者保护上面临的先天挑战，源于注册地法律与境内《公司法》、《证券法》等的不同。文件通过多项对比揭示了具体差异。

例如，在股东查册权方面，根据开曼群岛法律，股东行使此项权利通常需持有超过20%的股份，且程序复杂；而境内法律则对单独或合计持有公司3%以上股份的股东赋予了明确的提议权和查阅权。此外，在资本公积弥补亏损的程序上，开曼法律允许在满足条件下直接进行，而境内法律规定先用任意公积金和法定公积金弥补的严格顺序。

这些差异直接关系到中小投资者知情权、监督权和救济权的行使便利性与成本，法律管辖与股东权利的核心差异构成根本性挑战。

盛合晶微采用“开曼（上市主体）-香港（持股平台）-中国境内（运营实体）”的三层架构。这种架构下，A股投资者直接持有开曼公司的股份，但其核心资产与业务均在境内运营实体中。文件分析指出，在这种架构中，决策权集中于开曼层面，香港公司主要作为资金传导的中间平台，境内公司负责具体执行。

这意味着，投资者权利的实现（如分红、参与重大决策）需要经过多层法律实体的传导与执行。尽管文件论证该架构本身不构成实质性障碍，但其复杂性客观上增加了投资者行权与维权（如诉讼、执行）的潜在难度和不确定性。

商业的归商业

盛合晶微半导体有限公司无疑是中国半导体产业在先进封装领域取得的一项骄人成就。它凭借硬核的技术实力，在部分尖端领域达到了世界级水平，抓住了AI时代的历史机遇，实现了业绩的腾飞。它的存在，对于完善中国半导体产业链、减少对外部技术的依赖具有重要的战略意义。

然而，商业的归商业。从投资的角度看，盛合晶微又是一个矛盾的集合体。比如，它的高速成长与对单一客户的极端依赖宛如一枚硬币的两面，相辅相成，又相互制约，这种“成也萧何，败也萧何”的格局，使其未来的发展充满了巨大的不确定性。

对于此次IPO大考，盛合晶微向市场展示了一份亮点突出但风险同样显著的答卷。投资者在为其技术光环和成长速度所吸引的同时，必须清醒地认识到其业务结构中存在的巨大脆弱性。盛合晶微的未来，不仅取决于技术能否持续突破，更取决于其能否在战略上摆脱路径依赖、构建合理公司治理结构。这条路，注定充满挑战。其IPO之路，既是迈向更广阔舞台的机遇，也是对其风险管控智慧和战略远见的一次终极考验。

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